红星美羚IPO:过度依赖大客户 增长前景黯淡
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2020-01-10 12:17:05 来源:

  2019年,从新三板摘牌的陕西红星美羚股份有限公司(下称“红星美羚”)宣布向A股创业板发起冲击,被称为“羊奶第一股”的红星美羚引发市场广泛地关注。

  红星美羚生产的主要产品可分为婴幼儿配方羊乳粉、儿童及成人羊乳粉和全脂纯羊乳粉(大包粉),其中婴幼儿配方乳粉包含“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”“富羊羊”三个系列产品。

  尽管羊乳行业在过去几年增长喜人,但羊乳企业的影响力远不及牛乳企业,羊乳市场的培育速度仍然缓慢。另外,分析认为,随着中国新生儿数量呈现断崖式下降,主要针对婴幼儿及儿童的羊乳行业将会持续萎缩,品牌力和渠道力远不及行业龙头的红星美羚未来的增长前景十分黯淡。此外,红星美羚还存在过度依赖大客户的问题。

  羊乳行业影响力小,市场培育速度缓慢

  由于消费群体高度重叠,牛乳品和羊乳品在市场上处于相互竞争的状态,尽管羊乳比牛乳的营养价值更高,但羊乳的膻味一直是令消费者对之望而却步的主要因素,而且我国居民对羊乳制品的消费习惯并未形成,大多数人并不清楚羊乳与牛乳差别。

  其次,羊乳行业资本实力弱、沉淀薄,行业内企业普遍无力进行大规模宣传,而牛乳制品中领军企业伊利股份(32.350, -0.14, -0.43%)、蒙牛、三元股份(5.450, -0.01, -0.18%)等,其广告促销费用非常大,大大强化消费者对牛乳的认知。例如2018年伊利和蒙牛的广告费用分别达到110亿元和70亿元,而2018年整个羊乳行业销售规模都不到60亿元,红星美羚在2018年的销售费用只有1138万元。因此,在牛乳行业强大的影响力下,中国的羊乳行业的市场培育速度依然缓慢。

  品牌实力不及外资品牌,对大客户依赖过高

  在国内的牛乳市场,国产品牌伊利、蒙牛实力不输国外品牌,但是在国内的羊乳市场,国外品牌占据主导,其中佳贝艾特是最受消费者认可的品牌。国金证券(9.260, 0.00, 0.00%)研报显示,在众多羊奶粉品牌中,第一梯队是佳贝艾特、和氏、圣特拉慕、百跃,第二梯队则是卡洛塔妮、蓝河、纽贝滋羊、天籁牧羊。红星美羚的德瑞兰帝则并不在前两个梯队之中。

  以澳优乳业拥有的羊乳品牌“佳贝艾特”为例,支撑佳贝艾特纯羊奶定位的是澳优乳业强大的羊奶供应链,澳优乳业拥有荷兰1/4的奶山羊牧场及全球80%的羊乳清资源,并且所拥有的羊乳清是唯一获美国FDA认证的。

  2018年佳贝艾特羊奶粉销售20.33亿元,羊奶粉的毛利达到11.04亿元,毛利率达到54.3%。其中中国境内销售额为17.73亿元,而2018年红星美羚合计创收才3.1亿元,2017年羊乳粉的整体毛利率为46.27%,2018年毛利率则下降到32.61%,毛利润刚达到1亿元,净利润只有4140万元。公司的销售规模太小,无法形成规模效应,因此相对于澳优乳业,生产成本较高,毛利率较低。

  资料来源:澳优乳业(HK:01717) 2018年年报

  红星美羚采取经销为主、直销为辅的销售模式,公司主营业务收入以经销方式实现的收入比例在90%以上,公司共有经销商近200家,前五名客户合计销售的金额占当期营业收入的比例分别为43.08%、35.86%、44.36%。公司存在过于依赖前五大经销商的问题,未来一旦其中一家经销商,公司的营业收入和利润都会受到较大的影响。从A股现有的上市乳企来看,还没有哪一家公司对前五名客户的依赖程度如此之高,这是非常值得警惕的事情。

  强势乳企纷纷加入竞争,羊乳市场萎缩趋势明显

  过去几年,羊奶粉这一细分领域的增长势头吸引了众多强势乳企的目光。健合集团、伊利等乳企的相继入局,为红星美羚带来了更多竞争者。2019年11月,健合集团的羊乳粉品牌“可贝思”正式上市。12月,伊利旗下的羊乳粉品牌“悠滋小羊”成功获批。这些乳企不仅有强大的渠道网络和地面推广团队,红星美羚势必会面临更加激烈的竞争。

  另一方面,随着新生婴儿数量下降趋势非常明显,未来羊乳业市场萎缩的趋势也非常明显。由于我国从1980年开始长期实行“计划生育”的基本国策,根据2010年人口普查资料,80后、90后、00后人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿,90后比80后少约3100万,00后比90后少4100万。这意味着,20-35岁的主力育龄妇女在1997年达到1.9亿的峰值,到2018年降至近1.6亿,预计到2030年将降至1.1亿。

  另一方面,随着社会经济的发展,年轻人的生育观念逐渐转变,90年后、95年后越来越不愿意生孩子了。目前全球平均生育率是2.5,发达国家为1.7,然而2019年中国总和生育率预计将低于1.5,比以低生育率著称的欧盟还低。因此,可以非常肯定的说,我国新生婴儿数量将呈现断崖式下跌。

  资料来源:恒大研究院

  数据显示,中国2018年出生人口为1523万人,比2017年减少200万人,同比下降11.6%,而2019年的出生的人口约为1100万,同比下降27.8%。

  红星美羚的主打产品的消费群体主要是婴儿及儿童,未来婴幼儿人口数量的大量减少很可能导致羊乳制品市场的萎缩。当行业步入存量竞争的阶段时,只有竞争实力强大的龙头企业才能通过提高自己的市场份额来保持增长,竞争实力较差的非龙头企业往往会陷入衰退。上文提到红星美羚的品牌和渠道都比较弱,因此即使红星美羚能成功上市,未来的增长前景仍十分黯淡。

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